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　　出品：上市公司研究院

　　作者：IPO再融资组/图灵

　　近日，北京必迈体育股份有限公司（下称“必迈体育”）递交主板上市申请
，兴业证券保荐。

　　报告期内，必迈体育营收
、净利润皆大幅增长 ，尤其是净利润增速远超同行
，与行业发展趋势不一致，不少服装公司盈利大降甚至亏损 。净利润暴增背后 ，必迈体育销售费用率超过同行均值
，研发费用率均值在6家可比同行公司中最低，且比均值还低50%以上
。此次IPO募资 ，必迈体育将大部分募资用来营销及品牌建设
，更凸显“重营销轻研发 ”特征。

　　尽管净利润大幅增长达到主板IPO申报条件，必迈体育是否符合主板“规模较大
”的要求 ，还有待考证 。因为
，必迈体育2025年的资产、净资产规模在6家同行可比公司中最低，营收仅比创业板的嘉曼服饰高 ，并且资产 、营收规模显著低于6家可比公司同行均值。

　　净利润暴增背后：销售费用率居高不下 研发费用率显著低于同行

　　招股书显示，必迈体育是一家运动品牌运营企业
，业务涵盖跑步鞋、其他运动鞋，以及运动服配产品的设计
、开发、生产及销售 ，并开展品牌运营及渠道运营业务
。

　　2023-2025年
，必迈体育分别实现营收10.66亿元 、15.03亿元
、18.18亿元，分别实现归母净利润0.55亿元、1.43亿元 、2.35亿元。

　　不难发现 ，必迈体育报告期内营收
、净利润皆大幅增长
，尤其是净利润增速远超同行可比公司 。2024年，必迈体育归母净利润增速为157.04% ，远超6家同行可比公司均值1.21%
。2025年
，必迈体育归母净利润增速为64.72%，6家同行可比公司均值是-19.91%。换言之 ，在同行可比公司净利润增速均值大幅下降的2025年
，必迈体育“一骑绝尘” 。

　　并且，很多服装上市公司不仅在近两年出现了盈利下降 ，很多公司都出现了亏损，数据显示带有行业普遍性；而必迈体育净利润连续激增
，两年共增长327%，严重异于行业表现
。

　　2025年 ，60家服装家纺上市公司（根据申银万国行业分类2021）合计实现归母净利润85.73亿元
，较2023年的137.57亿元下降37.68%，与必迈体育同期数据327%形成强烈反差。此外 ，像大众熟知的美邦服饰、红豆股份 、红蜻蜓等公司
，2024年和2025年都是亏损状态 。

　　必迈体育的ROE也“一骑绝尘 ”
。2025年，必迈体育净资产收益率（加权）为53.85% ，而A股同行可比公司比音勒芬
、嘉曼服饰、洪兴股份同期ROE分别为10.52% 、5.02%
、1.63%
，还不如必迈体育一个零头。必迈体育港股同行可比公司361度、李宁 、特步国际2025年的净资产收益率（平均）分别为13.46%、10.93 %
、14.51%，即便行业龙头李宁的ROE都不到必迈体育的四分之一 。

　　IPO报告期的净利润增速远超同行 ，甚至与同行整体趋势相异
，必迈体育的净利润真实性几何？尤其是2024年净利润大增157%，让公司满足了主板上市条件
。

　　净利润增速远超同行背后 ，必迈体育销售费用率超过同行可比公司均值，但研发费用率却显著低于同行。并且
，公司大部分IPO募资用于品牌建设即营销，一定程度上“重营销轻研发” 。

　　2023-2025年 ，必迈体育销售费用总额分别为 34642.94万元、49385.43万元 、55888.06万元；占营业收入的比例分别为32.5%
、32.86%、30.74%
，高于同行可比公司同期销售费用率均值28.41% 、28.56%
、30.09%。

　　2023-2025年，必迈体育研发费用金额分别为934.77万元、1052.28万元 、1258.43万元 ，占营业收入的比例分别为0.88%
、0.70%、0.69%
，远低于同行可比公司均值2.35% 、2.26%
、2.24%
。

　　必迈体育的研发费用率不仅连续降低不足1%，而且不及同行均值一半且在6家公司中最低。必迈体育称 ，公司研发费用率低于同行业可比公司平均水平
，主要原因为可比公司均已上市，资金预算较为充足 ，产品种类、业务板块较多
，研发投入较为分散 。公司现阶段运营的主要品牌以及产品类型与可比公司相比更为聚焦，研发投入的针对性也较高
。因此 ，公司研发费用率低于同行业平均水平，符合自身实际经营情况。

　　既然同行公司都上市
，资金多，那必迈体育为何将IPO募资用来营销及品牌建设 、盖楼、扩产 ，而不是大力投入研发？

　　必迈体育IPO募资大部分流向品牌建设和营销
，更能体现出“重营销轻研发
” 特征 。此次IPO，必迈体育计划投入募资15.03亿元 ，其中品牌建设及营销推广项目拟投入8.02亿元
，占比过半
。具体而言，品牌建设及营销推广项目分别用于线上推广
、门店铺设、私域运营 、品牌建设四个领域。

　　基本依赖代工

　　招股书显示 ，必迈体育主要经营的品牌包括原创的跑步运动垂类品牌“必迈（BMAI）”以及授权经营的综合性运动品牌“美津浓（MIZUNO） ” 。

　　2023-2025年
，必迈体育授权经营品牌“美津浓
”收入占主营业务收入比例分别为68.73%
、62.13%、 62.16%，占比较高
。

　　必迈体育不仅自有品牌收入较少 ，较为依赖“美津浓”产品收入
，而且从生产端分析，公司大部分产品依赖代工。招股书显示 ，湖南生产基地投产前，公司采用外购成品经营模式
，主要向代工厂商 、“美津浓 ”等品牌方采购产成品并对外销售，2023-2025年 ，公司采购的产成品占采购额的比例分别为100%
、100%、97.97% 。

　　2025年10 月
，公司湖南生产基地正式投产，截至报告期末 ，已采购 4 条生产线的相关设备
，并有 2 条生产线投入使用
。待4 条产线全面投产后，预计年产能将达250万双。

　　此次IPO ，必迈体育计划投入募资15.03亿元
，其中智能化产业园建设项目用来扩产，但招股书未显示预计新增产能数据 ，只指出新增4条生产线
，项目建成后公司共计拥有8 条生产线，能够实现生产基地自有化 。

　　令人感到疑惑的是 ，既然必迈体育能够通过现有品牌运营的模式获得超高的净利润增速，以及超高的净资产收益率
，为何还要大幅扩产，这是否会降低ROE及净利润增速？

　　资产 、营收规模显著低于同行可比公司 是否符合主板大盘蓝筹定位？

　　尽管净利润大幅增长达到主板IPO申报条件 ，必迈体育是否符合主板“规模较大
”的要求
，还有待考证。因为，必迈体育2025年的资产
、净资产规模在6家同行可比公司中最低 ，营收仅比创业板的嘉曼服饰高
，并且资产、营收规模显著低于6家可比同行公司均值
。

　　根据监管规定，主板突出“大盘蓝筹”特色 ，重点支持业务模式成熟 、经营业绩稳定
、规模较大、具有行业代表性的优质企业。

　　2025年年末
，必迈体育总资产为10.53亿元，归母净资产为6.29亿元 ，在6家同行可比公司中都是最低 。6家同行可比公司总资产均值为135.63亿元
，是必迈体育的13倍左右；6家同行可比公司的归母净资产为94.49亿元，是必迈体育的15倍
。

　　2025年 ，必迈体育的营收为18.18亿元，仅高于嘉曼服饰
，但嘉曼服饰登陆的是创业板。6家同行可比公司的营收均值为103.59亿元，是必迈体育的5倍以上 。

　　2024年和2025年 ，必迈体育的净利润凭借远超同行的增速实现了快速增长
。2025年
，公司2.35亿元的归母净利润高于创业板的嘉曼服饰以及主板的洪兴股份，但仍显著低于6家可比公司净利润均值10.49亿元。

　　并且 ，洪兴股份虽是主板企业
，但是在主板定位新规出台前上市 。Wind数据显示，洪兴股份2021年7月23日上市 ，2024年4月
，新修订的配套规则才发布
。

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